高柏：美元——大国兴衰的原点

  全球金融危机的起源既有国内因素也有国际因素。国内因素包括金融创新、放松规制以及企业的贪婪、可调利率抵押住房贷款、住房抵押贷款证券化、担保债务凭证及信用违约互换等实践加大了信贷创造规模。

  1999年通过的《格雷姆-里奇-比利雷法案》（Gramn-Leach-Bliley Act）废除了1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-SteagallAct）的部分条款，削弱了商业银行与投资银行之间的业务分离。2004年对净资本规则（the net capital rule）的放松使投资银行开始增加债务，对影子银行监管的缺失使它们持有更多的债务。冒险行为导致金融机构欠下巨额债务，而消费者和家庭的过度借贷又导致美国家庭负债大幅度提高。

  国际因素则包括全球储蓄过剩和全球流动性过剩。所谓全球储蓄过剩是指以出口为导向的国家及资源出口国积累过多的资本；而全球流动性过剩是指货币供应过多，这在美国尤为显著，来自储蓄过剩国家的资金流入美国，提高了美元的真实汇率，因此导致美国生产可贸易商品和提供可贸易服务的部门萎缩。美联储通过降低利率促进经济发展和预防失业，而这种低利率导致对可贸易商品和服务的需求过度膨胀。

  与此同时，流动性的过剩供应使真实利率处于低位，这导致美国消费者信用的迅速增加和美国家庭储蓄的急骤下降，过度消费导致了巨额的贸易赤字和大量的美元资本外逃。当美元呈弱势时，实行浮动汇率的他国货币被迫升值到失去竞争力的水平，而实行钉住汇率制的他国货币为把本国币值保持在低水平，不得不在公开市场上进行干预，这种情况就导致这些国家的外汇存底激增，并最终流入美国。

  因此作者觉得，为了解全球金融危机的起源，有必要剖析形成这些国际、国内因素背后的推动力。本文将重点分析战后国际金融秩序对美国国内政治经济的影响，揭示美元的关键货币地位与美国为国际经济提供流动性而产生的国际收支赤字，是流动性创造机制中的铸币税问题和国际收支调整机制中的“善意忽略”（benign neglect）问题的制度根源。

  首先，联邦政府强调其政策自主权，通过欠下大量债务同时为追求多重政策目标融资，由此产生的政府预算赤字和联邦债务是形成全球流动性过剩的主要原因；

  其次，美国金融业强调信用创造的竞争力，将社会上的各种资产债券化，进行高杠杆放贷并逃避政府监管，这些做法直接造成的各种变化导致了次贷危机的爆发；

  最后，受到美元关键货币地位的影响，美国制造业引领了全球生产体系的发展，这造成了以出口为导向的国家和欧佩克成员国为核心的全球储蓄过剩，随着跨国企业在海外投资的加剧，美国制造业创造就业机会的能力被严重削弱。

  所谓关键货币是指核心货币，包括英镑、美元、法郎、和德国马克，这些关键货币以固定的价格与黄金挂钩，而别的货币则与这些关键货币挂钩。当时的关键货币发挥了重要的桥梁作用，将那些只有少数黄金支持本币的国家联系起来，使这些国家能够参与国际贸易。最终引发全球流动性过剩和全球储蓄过剩的机制出现在布雷顿森林体系（Bretton Woods system）。

  在这个体系中，美国持有的黄金总量奠定了美元作为战后唯一关键货币的基础，在1913～1944年间，美国持有黄金的份额从全世界27%增至60%。美元在国际金融中扮演着储备、干预、媒介和交易货币的重要角色。在二战后建立布雷顿森林体系的时候，除美国以外，其他任何成员国都只有少数的黄金来直接维持本币的平价。

  《布雷顿森林协定》赋予了美元在战后国际金融秩序中与黄金相同的地位。该《协定》引入了平价体系，即货币等值交换，各成员国的货币价值以黄金或美元计算。从理论上而言，各种货币的平价应该通过黄金计算，但是出于结算便利的目的，布雷顿森林体系通过固定汇率用美元来反映一种货币相对于黄金的价值，即每盎司黄金等于35美元。

  美元作为关键货币的作用在官方和民间都有体现。对官方而言，美元既是一国的“储备货币”，也是外汇市场上的“干预货币”。关键货币具有的储备功能和干预功能是一枚硬币的两个方面，中央银行必须把关键货币作为外汇存底才能在必要时用它来干预外汇市场。在民间，美元既是“媒介货币”也是“交易货币”。关键货币的交易功能不仅体现在发行国美国与其贸易伙伴之间，也体现在不牵涉到美国的其他各国之间的进出口业务中。

  美元在战后国际金融秩序中的主导地位始于其官方的作用。在布雷顿森林体系中，所有国际货币基金组织（IMF）的成员都必须维持本国货币的平价，必须使本币与外币之间的市场汇率保持在本币平价的1%以内。如果一种货币的市场汇率上升或下降的幅度超过1%，该国中央银行一定要通过买卖黄金或者美元进行干预以便重新确定本币价值。在战后初期，除了美国之外，其他几个国家都只有少数的黄金来确定黄金与本国货币之间的兑换率，因此这些国家只能用美元充当“干预货币”。

  美元在官方发挥的储备与干预功能使其成为民间外汇市场的“媒介货币”。由于美元可拿来确定外币的平价，持有美元能够大幅度的降低该国的外汇风险。同时，美元的官方功能也降低了其与民间外汇相关的风险。正是因为使用美元有这些好处，各国从事外汇业务的私有银行在银行间进行外汇交易时都用美元作为“媒介货币”。

  随着慢慢的变多的私有银行把美元当作“媒介货币”，私人企业也开始在国际贸易结算中把美元作为“交易货币”。在20世纪五、六十年代，美元与英镑在提供进口保险方面竞争非常激烈，由于美国银行在票据承兑体系中提供的信用多、利息低，美元赢得了这场竞争。这是因为美国是关键货币发行国，纽约承兑市场规模很大，由此形成的规模经济让美国能够以低于伦敦市场0.3～3%的利率给国外的贸易企业来提供信用，其结果是很多外国公司开始用美元进行国际贸易结算。

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